每經(jīng)編輯｜段煉 向江林 宋思艱    

近日，中證協(xié)向百億元級(jí)別私募林園投資發(fā)布網(wǎng)下投資者自律措施決定書，指出林園投資在2025年12月開(kāi)展的新股網(wǎng)下詢價(jià)和配售業(yè)務(wù)網(wǎng)下投資者自律檢查中，存在十類違規(guī)情形。

具體的違規(guī)情形包括：定價(jià)依據(jù)不充分，新股研究報(bào)告審批機(jī)制執(zhí)行不到位，未對(duì)新股研究報(bào)告進(jìn)行審批，定價(jià)會(huì)議紀(jì)要未充分有力支持最終報(bào)價(jià)結(jié)果，邏輯推導(dǎo)過(guò)程不完整，缺少估值參數(shù)詳細(xì)說(shuō)明；IPO研究機(jī)制、研究報(bào)告撰寫和審批機(jī)制不完善；合規(guī)管理制度不完善，未對(duì)新股報(bào)價(jià)客觀性、審慎性進(jìn)行回溯驗(yàn)證；未對(duì)業(yè)務(wù)各環(huán)節(jié)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)測(cè)、分析和識(shí)別，亦未采取風(fēng)險(xiǎn)控制措施等。

新股網(wǎng)下詢價(jià)違規(guī)行為并不少見(jiàn)。早在2019年7月，中證協(xié)發(fā)布《首次公開(kāi)發(fā)行股票配售對(duì)象限制名單公告》指出，在科創(chuàng)板首批新股發(fā)行項(xiàng)目網(wǎng)下詢價(jià)過(guò)程中，29家私募機(jī)構(gòu)旗下139只私募產(chǎn)品存在未合理確定擬申購(gòu)數(shù)量，擬申購(gòu)金額超過(guò)配售對(duì)象總資產(chǎn)或資金規(guī)模的情形，被列入網(wǎng)下打新限制名單。不僅是私募，近年來(lái)，包括公募基金、保險(xiǎn)公司、個(gè)人投資者均存在網(wǎng)下詢價(jià)違規(guī)而被通報(bào)的情況。

網(wǎng)下詢價(jià)是新股定價(jià)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，對(duì)提供報(bào)價(jià)的投資者要求也很高，投資者不但要有扎實(shí)的專業(yè)能力，更要有嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膬?nèi)部投研機(jī)制，能夠?qū)徤鳌⒗硇缘靥岢鰣?bào)價(jià)。但一些機(jī)構(gòu)在實(shí)際工作中表現(xiàn)出了極大的隨意性。以林園投資為例，其新股研究報(bào)告盈利預(yù)測(cè)、估值分析、估值結(jié)論主要參考主承銷商投價(jià)報(bào)告，而不是自己獨(dú)立研究得出的結(jié)果，甚至出現(xiàn)了個(gè)別定價(jià)會(huì)議紀(jì)要記錄的價(jià)格區(qū)間與研究報(bào)告建議價(jià)格區(qū)間不一致，個(gè)別項(xiàng)目定價(jià)會(huì)議紀(jì)要中記錄的擬申購(gòu)價(jià)格與實(shí)際提交的擬申購(gòu)價(jià)格不一致等情況。

這種隨意性和市場(chǎng)表現(xiàn)密切相關(guān)，新股發(fā)行首日大漲幾乎已經(jīng)是當(dāng)下A股市場(chǎng)的“標(biāo)配”。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年1~4月上市的49只新股首日收盤漲幅在41.42%~ 875.82%?之間，平均漲幅188.09%，無(wú)一破發(fā)。當(dāng)打新的收益大、風(fēng)險(xiǎn)小時(shí)，一些報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)就可能“脫敏”，搭他人“便車”、搭市場(chǎng)“便車”就成了自然而然的選擇，沒(méi)有動(dòng)力對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行檢測(cè)或是對(duì)自己的報(bào)價(jià)行為負(fù)責(zé)。

對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，要建立起一整套嚴(yán)格的新股定價(jià)投研、執(zhí)行、風(fēng)險(xiǎn)檢測(cè)機(jī)制，即便不增加人手，也會(huì)增加內(nèi)部的管理成本，但新股的收益和這類成本可能并不匹配。網(wǎng)上投資者新股中簽的概率很低，網(wǎng)下詢價(jià)的投資者同樣如此。2026年已上市新股中，有網(wǎng)下配售比例的新股，配售比率在0.0071%~0.3964%之間，以新股上市首日成交均價(jià)的漲幅乘以配售比例，可以視為預(yù)期收益率，這一比例在0.0086%~1.1874%之間，回報(bào)率實(shí)際上非常有限。

要解決網(wǎng)下打新“搭便車”的情況，嚴(yán)格的監(jiān)管是一方面，但市場(chǎng)主體本身應(yīng)當(dāng)具備的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)是更為重要的一個(gè)方面。在新股收益率高度確定的情況下，即便網(wǎng)下投資者看似執(zhí)行了嚴(yán)格的新股投研流程，但其是否真正進(jìn)行了嚴(yán)肅研究仍是一個(gè)疑問(wèn)，因?yàn)樽罱K結(jié)果和自身的投研關(guān)系不大。

新股定價(jià)參考了同類上市公司的估值水平，發(fā)行價(jià)并不存在顯著低估或高估，但新股上市首日仍然普遍大漲，這既和新股供應(yīng)不足有關(guān)系，也和首日博弈尚不充分有關(guān)系。筆者統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，2025年以來(lái)上市的新股中，超過(guò)81%的個(gè)股第60個(gè)交易日收盤價(jià)低于首日收盤價(jià)，即拉長(zhǎng)時(shí)間看，市場(chǎng)定價(jià)更趨于理性。雖然新股上市首日不設(shè)漲跌幅，但此時(shí)整個(gè)新股盤子仍很小，股價(jià)容易受到優(yōu)勢(shì)資金的影響。因此，在上市初期的一段時(shí)間，可以考慮對(duì)“T+0”適當(dāng)放寬，讓市場(chǎng)博弈更加充分，可以提升市場(chǎng)定價(jià)的有效性。

當(dāng)新股一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差逐步收斂，打新的風(fēng)險(xiǎn)也將逐步顯現(xiàn)，也才能倒逼參與詢價(jià)的投資者認(rèn)真嚴(yán)肅給出自己的報(bào)價(jià)。

（免責(zé)聲明：文章內(nèi)容和數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。）

每經(jīng)評(píng)論員|杜恒峰

編輯|段煉?向江林 宋思艱

校對(duì)|程鵬

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