每經(jīng)記者｜蔡鼎    每經(jīng)編輯｜魏官紅    

據(jù)港交所官網(wǎng)，科創(chuàng)板上市公司華盛鋰電（SH688353，股價(jià)124.62元，市值198.77億元）于4月15日首次向港交所呈交了上市申請(qǐng)文件，華泰國(guó)際為獨(dú)家保薦人。作為首家進(jìn)入全球鋰電池電解液添加劑市場(chǎng)并實(shí)現(xiàn)批量生產(chǎn)的中國(guó)企業(yè)，華盛鋰電在2025年以15.2%的市場(chǎng)份額位居全球該細(xì)分領(lǐng)域銷量榜首。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱每經(jīng)記者）梳理華盛鋰電招股書（申報(bào)稿，下同）發(fā)現(xiàn)，盡管公司在2025年實(shí)現(xiàn)了收入的強(qiáng)勁反彈，但其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流連續(xù)三年凈流出，另外，下游兩大客戶的收入貢獻(xiàn)比例達(dá)66.2%，影響應(yīng)收賬款大幅增長(zhǎng)。

此外，記者注意到，實(shí)控人沈錦良與沈鳴父子直接持股比例不足16%，其能夠維持絕對(duì)控制權(quán)則依賴于相關(guān)企業(yè)高達(dá)34.3%的表決權(quán)委托。而在H股遞表前夕，控股股東陣營(yíng)拋出的A股減持計(jì)劃，讓公司此次募資擴(kuò)產(chǎn)的合理性與控制權(quán)穩(wěn)定性面臨市場(chǎng)審視。

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流連續(xù)三年凈流出

招股書顯示，2023年、2024年和2025年（以下簡(jiǎn)稱報(bào)告期），華盛鋰電分別實(shí)現(xiàn)總收入5.25億元、5.04億元和8.69億元，收入規(guī)模在2025年實(shí)現(xiàn)72.2%的顯著反彈，但業(yè)績(jī)持續(xù)虧損。公司在2023年錄得凈虧損3394萬(wàn)元，2024年虧損額擴(kuò)大至1.89億元，直至2025年虧損規(guī)模才收窄至256萬(wàn)元。

記者注意到，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~已經(jīng)連續(xù)三年為負(fù)。招股書顯示，2023年和2024年，華盛鋰電的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出凈額分別約為1.35億元和1.11億元。到了收入大幅反彈的2025年，這一數(shù)據(jù)擴(kuò)大至2.57億元。

圖片來(lái)源：華盛鋰電招股書截圖

對(duì)于2025年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的大幅凈流出，華盛鋰電在招股書中稱，主要是由于除稅前虧損624萬(wàn)元，經(jīng)調(diào)整以反映非現(xiàn)金或非經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)增加4.03億元以及存貨增加2720萬(wàn)元。

與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)流出形成鮮明對(duì)比的，是華盛鋰電在投資活動(dòng)上的資本開支。報(bào)告期內(nèi)，公司的投資活動(dòng)現(xiàn)金流出凈額分別達(dá)4.66億元、11.54億元和2.16億元，使得公司的物業(yè)、廠房及設(shè)備資產(chǎn)總額從2023年底的15.11億元攀升至2025年底的18.98億元，資金主要被用于新建辦公樓、研發(fā)中心及生產(chǎn)設(shè)施。

這種“逆周期”的擴(kuò)張?jiān)谥鳡I(yíng)產(chǎn)品價(jià)格下跌的背景下似乎顯得較為激進(jìn)——受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇和產(chǎn)能過剩影響，公司核心產(chǎn)品碳酸亞乙烯酯（VC）的平均售價(jià)從2023年的6.09萬(wàn)元/噸暴跌至2024年的4.26萬(wàn)元/噸，2025年僅微弱回升至4.65萬(wàn)元/噸；另一核心產(chǎn)品氟代碳酸乙烯酯（FEC）的平均售價(jià)更是呈現(xiàn)持續(xù)下跌趨勢(shì)，從2023年的5.74萬(wàn)元/噸跌至2024年的3.18萬(wàn)元/噸，2025年進(jìn)一步下探至2.98萬(wàn)元/噸，累計(jì)跌幅達(dá)48.08%。

圖片來(lái)源：華盛鋰電招股書截圖

在核心產(chǎn)品價(jià)格下跌、2024年毛損率一度高達(dá)22.9%的行業(yè)洗牌期，華盛鋰電計(jì)劃將此次H股IPO的大部分募資用于推進(jìn)湖北華盛年產(chǎn)6萬(wàn)噸碳酸亞乙烯酯的龐大產(chǎn)能建設(shè)項(xiàng)目。

每經(jīng)記者還注意到，華盛鋰電董事會(huì)于2023年8月、2024年10月及2025年3月相繼批準(zhǔn)了三期股份回購(gòu)計(jì)劃。截至遞表，公司已經(jīng)動(dòng)用自有資金及專項(xiàng)銀行貸款，通過集中競(jìng)價(jià)交易回購(gòu)了478萬(wàn)股A股，占公司總股本的3%。

也就是說，華盛鋰電一方面在A股市場(chǎng)消耗現(xiàn)金流回購(gòu)股份，另一方面以需進(jìn)一步增強(qiáng)資本實(shí)力和滿足業(yè)務(wù)發(fā)展需求等為由尋求港股IPO。

2025年前兩大客戶貢獻(xiàn)近三分之二收入

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，華盛鋰電來(lái)自前五大客戶貢獻(xiàn)的收入分別為4.14億元、4.06億元和6.93億元，占同期總收入的比例分別為79.0%、80.3%和79.6%。

每經(jīng)記者注意到，客戶A與客戶B兩家鋰電池電解液巨頭占據(jù)了絕對(duì)的統(tǒng)治地位。以2023年為例，客戶A與客戶B分別貢獻(xiàn)了1.66億元和1.07億元的收入，收入占比為31.7%和20.4%；2024年，這兩大客戶的收入貢獻(xiàn)分別增至1.74億元和1.66億元，收入占比上升至34.5%和32.8%；到了2025年，雙寡頭格局進(jìn)一步放大，僅客戶A一家就為華盛鋰電貢獻(xiàn)了3.3億元的收入，收入占比達(dá)38%，客戶B則貢獻(xiàn)了2.45億元的收入，收入占比達(dá)28.2%。

 這意味著，2025年，前兩大客戶合計(jì)貢獻(xiàn)了華盛鋰電接近三分之二（66.2%）的收入。

而由于頭部客戶憑借市場(chǎng)支配地位給予更為漫長(zhǎng)且苛刻的商業(yè)結(jié)算條款，華盛鋰電的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)余額從2023年底的1.68億元，升至2024年底的3.11億元，并于2025年底進(jìn)一步增至5.93億元，較2024年末增長(zhǎng)90.86%。

圖片來(lái)源：華盛鋰電招股書

此外，公司的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的127天被拉長(zhǎng)至2024年的173天，2025年被進(jìn)一步拉長(zhǎng)至190天。

圖片來(lái)源：華盛鋰電招股書

除了頭部客戶壓力，華盛鋰電的供應(yīng)鏈體系還暴露出“客供重疊”現(xiàn)象。招股書指出，報(bào)告期內(nèi)，華盛鋰電前五大客戶或前五大供應(yīng)商中，分別有2家、1家及2家存在重疊情況。

例如，供應(yīng)商G在2025年位列華盛鋰電的前五大供應(yīng)商，公司向其采購(gòu)了價(jià)值5268萬(wàn)元的碳酸乙烯酯原材料，占公司全年總采購(gòu)額的9.3%。同時(shí)，這名供應(yīng)商也是華盛鋰電的客戶，在2023年至2025年期間持續(xù)向華盛鋰電反向采購(gòu)碳酸亞乙烯酯和氟代碳酸乙烯酯產(chǎn)品。

逾三成表決權(quán)依賴外部委托，大股東剛拋減持計(jì)劃

華盛鋰電實(shí)控人沈錦良與沈鳴父子方面看似掌控著公司60.2%的絕對(duì)表決權(quán)，每經(jīng)記者注意到，截至遞表，二人合計(jì)的直接持股比例僅有15.1%（其中沈錦良持股11.3%、沈鳴持股3.8%）。加上兩人通過擔(dān)任普通合伙人的有限合伙企業(yè)（華贏三號(hào)和華贏二號(hào)）所控制的2.0%和3.6%的表決權(quán)，以及通過一致行動(dòng)人協(xié)議所獲得的5.2%表決權(quán)，沈氏父子及一致行動(dòng)人獲得的表決權(quán)“基本盤”合計(jì)也僅為25.9%。

招股書顯示，2021年12月，金農(nóng)聯(lián)實(shí)體與敦行實(shí)體與沈錦良簽訂了表決權(quán)委托協(xié)議，不可撤銷地將其合計(jì)持有的5307萬(wàn)股A股的投票權(quán)委托給沈錦良行使。正是憑借這部分高達(dá)34.3%的外部表決權(quán)讓渡，沈氏父子才得以將實(shí)際控制的投票權(quán)比例大幅墊高。

每經(jīng)記者還注意到，在華盛鋰電全力推進(jìn)港股IPO的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，其實(shí)控人陣營(yíng)卻在A股市場(chǎng)拋出了明確的套現(xiàn)計(jì)劃——據(jù)公司于2026年4月2日發(fā)布的公告，包括沈剛、袁洋、袁玄、張雪梅四位自然人以及華贏二號(hào)、華贏三號(hào)兩家合伙企業(yè)在內(nèi)的六方計(jì)劃通過集中競(jìng)價(jià)方式合計(jì)減持不超過159.5萬(wàn)股公司股份，占公司已發(fā)行股本總額的1%。

據(jù)公告，上述減持計(jì)劃預(yù)計(jì)在2026年4月27日至7月24日期間實(shí)施，時(shí)間窗口與本次H股IPO的推進(jìn)進(jìn)程有重合。

針對(duì)A股回購(gòu)?fù)瑫r(shí)發(fā)行H股募資的邏輯、實(shí)控人陣營(yíng)拋出A股減持計(jì)劃合理性等問題，4月16日下午，每經(jīng)記者向華盛鋰電證券部郵箱發(fā)送了采訪問題，但截至發(fā)稿未獲公司回復(fù)。

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