文章作者：平安養(yǎng)老險羅慶忠、周妍、王一行

本文系統(tǒng)性地探討了絕對收益策略的發(fā)展歷程及年金基金實現(xiàn)長期絕對收益目標的達成路徑。首先，從概念、歷史發(fā)展和主要策略類型三個方面，全面梳理了絕對收益策略的理論基礎和實踐應用。其次，結合當前低利率環(huán)境和年金基金的長周期考核要求，深入分析了年金基金實現(xiàn)絕對收益目標所面臨的挑戰(zhàn)，并提出了三條主要路徑：通過優(yōu)化資產(chǎn)配置和引入多元化策略提升組合的有效邊界；有序提升權益資產(chǎn)配置比例并強化尾部風險管理；以及拉長投資與考核周期以降低尾部風險概率。最后，本文總結了實現(xiàn)年金基金絕對收益目標的關鍵舉措，并提出了未來研究方向，為年金基金的長期穩(wěn)健增值提供了理論支持和實踐參考。

關鍵詞：絕對收益，年金基金，長期投資，實現(xiàn)路徑

一、絕對收益目標與策略概述

（一）絕對收益概述

從概念上看，絕對收益目標要求在所有市場條件下均取得正回報，或以一定的比例超越某一固定基準，如存款利率等；與相對收益策略（超越某一市場平均收益或綜合指數(shù)）相比，絕對收益策略更注重風險控制和穩(wěn)定回報。

絕對收益理念最早可追溯至20世紀40年代的美國對沖基金市場。由于20世紀20年代美國股市遭遇了前所未有的下行期，投資者風險偏好逐步下降，開始更加明確地制定投資期限內(nèi)無風險回報目標要求。絕對收益策略核心創(chuàng)始人是有“對沖基金之父”之稱的阿爾弗雷德·溫斯洛·瓊斯，他創(chuàng)建的資產(chǎn)管理公司推出了一種之后被命名為“對沖基金”的投資工具，核心思路為買入價格被低估的資產(chǎn)，同時賣出價格被高估的資產(chǎn)，如果遇到市場下跌，則做空的利潤可能覆蓋做多的虧損，從而保證一定時間段內(nèi)資產(chǎn)回報率為正。

絕對收益策略的發(fā)展主要得益于兩個因素：一是權益市場的較高波動性，尤其是在下行周期中，風險偏好較低的投資人對波動率管控的要求更高；二是在無風險利率的下行周期中，固定收益類產(chǎn)品回報預期中樞不斷下移，保險、理財?shù)葎傂载搨Y金對利用風險資產(chǎn)增厚收益的訴求不斷提升，進一步擴大了絕對收益策略的需求量。

（二）海外絕對收益策略概述

為實現(xiàn)絕對收益，海外經(jīng)驗主要是通過科學的投資組合管理和風險控制手段，實現(xiàn)超越市場波動的穩(wěn)定回報。實現(xiàn)絕對收益的策略主要有以下幾種：

1.套利策略（Arbitrage Strategy）

套利策略是一種利用市場中價格差異來獲取無風險或低風險利潤的交易策略。實踐中往往需要同時買入被低估的資產(chǎn)和賣出被高估的資產(chǎn)，以期從價格差異中獲利。套利策略的核心在于識別并利用不同市場或不同資產(chǎn)之間的價格差異，通過快速交易來鎖定利潤。

2.市場中性策略（Market Neutral Strategy）

市場中性策略（Market Neutral Strategy）是一種旨在消除市場整體風險，從而實現(xiàn)與市場波動無關的收益的投資策略。這種策略通過精心設計的投資組合，使得市場的整體風險（即Beta風險）被中和，而只留下與特定股票或資產(chǎn)相關的超額收益（即Alpha收益）。市場中性策略的核心在于通過對沖市場風險，使投資組合無論在市場上漲或下跌環(huán)境中，均能通過多頭組合相對于空頭組合的超額收益獲利。

3.方向型策略（Directional Strategy）

方向型策略基于對市場或資產(chǎn)價格走勢的預測，涉及對特定資產(chǎn)或市場方向的投機。核心理念是通過預測市場方向來實現(xiàn)利潤，這通常涉及對經(jīng)濟周期、行業(yè)趨勢和公司基本面的深入分析。方向型策略的實施需要投資者對市場有深入的理解和分析能力，以及對市場動態(tài)的快速反應。具體細分方向型策略類型包括股票多空策略、全球宏觀策略和事件驅(qū)動策略等。

圖3：2025Q3全球主要策略類型對沖基金規(guī)模（十億美元）

數(shù)據(jù)來源：AURUM，平安養(yǎng)老整理

（三）國內(nèi)絕對收益策略概述

國內(nèi)市場方面，絕對收益基金起源的背景同樣是股票市場的高波動。2003年，在經(jīng)歷了權益市場連續(xù)兩年的高波動后，一批以絕對收益為目標的混合型基金（即保本基金）開始發(fā)行，但該類基金至2013年規(guī)模合計仍不足400億元，直至2014-2015年的股市上漲行情中，基于CPPI策略的保本基金和基于打新策略的靈活配置型基金讓持有人在承擔有限風險的情況下分享到股票資產(chǎn)高收益，開始獲得市場廣泛關注與認購。至2017年2月，證監(jiān)會出臺《關于避險策略基金的指導意見》，“保本基金”正式由“避險策略”所替代，偏股、偏債等混合基金開始成為市場主流產(chǎn)品，在無風險利率下行的背景下偏債類絕對收益基金逐漸被廣大投資者所青睞。從主要偏債類混合基金看，Wind統(tǒng)計，截至2025年三季度末，中國市場四類債券基金總規(guī)模約9萬億元，其中一級債基、二級債基資產(chǎn)凈值分別為8471億元、1.3萬億元，合計占比超過20%。

圖4：2025Q3中國市場主要四類債基規(guī)模（千億元）及占比

數(shù)據(jù)來源：Wind，平安養(yǎng)老整理

國內(nèi)的絕對收益主要通過衍生品對沖策略和股債靈活配置策略實現(xiàn)穩(wěn)定收益。

1.衍生品對沖策略

衍生品對沖策略是指通過使用衍生品工具（如股指期貨、期權）來對沖市場風險，以實現(xiàn)絕對收益的投資策略。國內(nèi)衍生品市場起步較晚，規(guī)模較小，且持續(xù)滿足絕對收益條件的產(chǎn)品較少。隨著股指期貨、股票期權等衍生品工具的推出，衍生品對沖策略逐漸受到關注。國內(nèi)首只公募對沖基金于2013年成立，標志著我國公募對沖基金開始發(fā)展。根據(jù)Wind統(tǒng)計，截至2025年三季度末，國內(nèi)共有42只公募絕對收益產(chǎn)品（僅統(tǒng)計狹義上的絕對收益產(chǎn)品，即量化對沖、股票多空基金等），主要包含套利、量化對沖、多策略三類策略，規(guī)模合計100.90億元。

2.股債靈活配置策略

股債靈活配置策略是指通過動態(tài)調(diào)整股票和債券的配置比例，以實現(xiàn)絕對收益的投資策略。股債靈活配置策略產(chǎn)品可選樣本較多，規(guī)模相對更大，綜合使用資產(chǎn)配置和對沖策略實現(xiàn)穩(wěn)健增值。截至2025年三季度末，此類產(chǎn)品數(shù)量超過2300只，合計規(guī)模達到1.78萬億元，顯著高于衍生品對沖策略產(chǎn)品規(guī)模。

表1：2020-2024共5年間主要債券基金業(yè)績指標

數(shù)據(jù)來源：東方紅資產(chǎn)管理，平安養(yǎng)老整理

二、年金投資實現(xiàn)絕對收益的目標思考

近年來，各部門陸續(xù)出臺相關政策推動中長期資金平穩(wěn)入市，保險、年金等配置資金均迎來長周期考核體系革新，長期視角下多數(shù)年金基金業(yè)績基準將以絕對收益目標為核心，絕對收益策略的運用在收益目標達成中將發(fā)揮更加關鍵的作用。

（一）年金基金實現(xiàn)絕對收益的挑戰(zhàn)加劇

年金基金作為社會保障體系的重要支柱，其資金具有期限長、風險承受能力有限的典型特征，年金基金的投資收益直接關系到參保人員的養(yǎng)老待遇水平。隨著一系列長周期考核政策出臺，年金基金將以中長期（不短于3年）業(yè)績?yōu)楹诵闹厮芸己思顧C制。其中，業(yè)績基準可采用絕對收益基準或以市場指數(shù)擬合形式得到的相對收益基準，結合年金基金具有待遇支付壓力、風險承受能力有限等特點，多數(shù)年金基金或?qū)⒉扇∫越^對收益目標為核心的業(yè)績基準。絕對收益策略在年金投資管理過程中將發(fā)揮更加重要的作用。

過去，年金基金可以通過配置成本計劃類資產(chǎn)（如高收益存款和非標資產(chǎn)）較為容易地實現(xiàn)絕對收益目標。然而，隨著近年來債券收益率的持續(xù)下行，固收類資產(chǎn)潛在收益率降低，已難以實現(xiàn)絕對收益目標。在當前低利率環(huán)境下，如何實現(xiàn)年金基金的絕對收益目標已成為年金管理人面臨的重要挑戰(zhàn)。

圖5：2020Q2-2025Q2 10年國債到期收益率及LPR利率（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：Wind，平安養(yǎng)老整理

現(xiàn)有研究和實踐多集中于對某一特定絕對策略的探討（如市場中性、套利等），或者是如何通過止損、止損、回撤管理的風險管理手段平滑收益曲線實現(xiàn)絕對收益。市場中性或嚴格的風險管理手段降低了市場風險的同時也降低了收益。年金的長期絕對收益策略需要平衡風險和收益關系，適當弱化對短期業(yè)績波動的關注，側(cè)重長期絕對收益目標達成。基于年金基金的基金性質(zhì)，本文將思考在現(xiàn)有的投資框架內(nèi)，年金基金實現(xiàn)長期絕對收益目標的較優(yōu)路徑。

（二）年金基金實現(xiàn)絕對收益目標的路徑思考

年金基金作為長期資金，其管理目標是實現(xiàn)長期穩(wěn)健增值，而非單純追求相對收益。年金投資管理需要平衡短期波動風險和長期收益目標，最終實現(xiàn)年金基金的長期保值增值的業(yè)績目標。

由于絕對收益策略追求在所有市場條件下均要求獲得正回報或超越某一固定基準，因而該策略要求管理人在各類市場假設情景下均能獲取較為穩(wěn)定的回報水平，并有效降低在險價值（VaR）與尾部風險。結合年金主要投資于權益、固收及流動性資產(chǎn)，從年金組合視角出發(fā)，假設組合風險資產(chǎn)（權益資產(chǎn)）在投資期限T內(nèi)的收益預期中樞水平為，資產(chǎn)收益達成中樞收益預期的概率為p，且回報率服從正態(tài)分布。則年金的絕對收益策略可通過以下幾個路徑達成：

1.加入低相關資產(chǎn)或策略，抬升年金資產(chǎn)配置有效邊界

一方面，在組合投資期限T、收益預期中樞不變的情況下，可通過多樣化策略或量化工具投資降低資產(chǎn)波動率，使收益率分布形態(tài)呈“尖峰分布”形態(tài)，并降低尾部風險概率。做如下假設：（1）取標普500指數(shù)（SPX.GI）近10年（至2025年末）年化收益率近似數(shù)12%，取標普500指數(shù)（SPX.GI）近10年（至2025年末）年化波動率近似數(shù)18%，投資期限T為1年。（2）假設其他條件不變，通過合約對沖、加入低相關性標的等主動管理手段使降低為12%，通過10000次隨機模擬，可得到圖6所示的分布情況。

另一方面，假設組合投資期限T、資產(chǎn)波動率不變的情況下，可通過多樣化策略或量化工具提升平均回報預期水平，促使收益預期中樞向右移。做如下假設：（1）取標普500指數(shù)（SPX.GI）近10年（至2025年末）年化收益率近似數(shù)12%， 取標普500指數(shù)（SPX.GI）近10年（至2025年末）年化波動率近似數(shù)18%，投資期限T為1年。（2）假設其他條件不變，通過引入量化模型等主動管理手段使提升為18%，通過10000次隨機模擬，可得到圖7所示的分布情況。

即通過上述兩種路徑實現(xiàn)收益率分布有效收斂或提升收益率預期水平，以此降低尾部風險，提高達成絕對收益目標區(qū)間范圍內(nèi)的實現(xiàn)概率，或提高收益率超越固定基準（達成正收益）的概率。

圖6：其他條件不變降低資產(chǎn)波動率后收益概率分布變化

數(shù)據(jù)來源：Wind，平安養(yǎng)老整理

圖7：其他條件不變提升資產(chǎn)收益預期中樞后收益概率分布變化

數(shù)據(jù)來源：Wind，平安養(yǎng)老整理

2.提升權益資產(chǎn)配置比例，強化尾部風險管控

近年來隨著無風險收益率的逐年下行，固定收益類資產(chǎn)對組合的預期收益貢獻不斷降低。在此情況下，假設組合投資期限T不變，組合可通過提升如股票等風險資產(chǎn)配比從而提高預期收益水平，即促使收益預期中樞右移，但同時資產(chǎn)波動率將提高，收益概率曲線呈現(xiàn)“扁平分布”趨勢，即提高收益率超越固定基準（達成正收益）的概率。同時，此方案要求管理人通過壓力測試、風險對沖、風險預算管理等方式加強對極端風險的約束與應對，在提升達成預期收益率目標概率的同時，有效控制尾部風險。

做如下假設：（1）取標普500指數(shù)（SPX.GI）近10年（至2025年末）年化收益率近似數(shù)12%， 取標普500指數(shù)（SPX.GI）近10年（至2025年末）年化波動率近似數(shù)18%，投資期限T為3年。（2）假設其他條件不變，將組合內(nèi)風險資產(chǎn)配置比例由20%提升至30%，則收益預期中樞及資產(chǎn)波動率同比例變化，通過10000次隨機模擬，可得到圖8所示的分布情況。

圖8：其他條件不變提升組合權益資產(chǎn)配比后收益概率分布變化

數(shù)據(jù)來源：Wind，平安養(yǎng)老整理

3.拉長投資收益考核期限，降低尾部風險概率

從組合風險管理角度看，在資產(chǎn)預期回報率、波動率保持不變的情況下，相同風險資產(chǎn)配比的組合在更長組合投資期限中虧損概率大幅降低。組合管理理念也將從“規(guī)避短期虧損”逐漸轉(zhuǎn)向“管理長期風險”，有助于更好利用市場在長周期中的風格切換及收益波動，在投資期限內(nèi)實現(xiàn)尾部風險的有效約束，更好地實現(xiàn)絕對收益目標。

做如下假設：（1）取標普500指數(shù)（SPX.GI）近10年（至2025年末）年化收益率近似數(shù)12%， 取標普500指數(shù)（SPX.GI）近10年（至2025年末）年化波動率近似數(shù)18%，投資期限T為1年。（2）假設其他條件不變，將組合投資期限T由1年拉長為3年，通過10000次隨機模擬，可得到圖9所示的分布情況。

圖9：其他條件不變拉長組合投資期限后收益概率分布變化

數(shù)據(jù)來源：Wind，平安養(yǎng)老整理

三、助力年金基金實現(xiàn)絕對收益目標的建議

本研究回溯了絕對收益策略發(fā)展歷史，并系統(tǒng)性梳理了海內(nèi)外主要絕對收益策略及其理論基礎。在低利率環(huán)境下，年金基金在長周期考核背景下亟需總結絕對收益策略歷史經(jīng)驗，并探索各類策略的較優(yōu)實現(xiàn)路徑。

（一）積極優(yōu)化可投資產(chǎn)相關性及有效邊界

當前年金基金可投資產(chǎn)以固定收益類資產(chǎn)及權益類資產(chǎn)為主，需探索降低組合內(nèi)資產(chǎn)間相關性的路徑以提升有效邊界。一方面，可考慮引入包括量化選股、紅利低波、指數(shù)增強等多元化策略，有效分散策略集中度風險。另一方面，未來在相關法規(guī)允許的前提下可考慮逐步拓寬年金基金可投大類資產(chǎn)范圍，例如引入黃金、原油等大宗商品類資產(chǎn)，提升組合宏觀風險對沖能力。

（二）有序提升風險資產(chǎn)配置比例并強化尾部風險管控

在推動中長期資金入市的一系列宏觀政策指引下，年金基金應有序提升股票等風險資產(chǎn)配置比例。長期來看，隨著無風險收益率的下行，固定收益類資產(chǎn)回報預期持續(xù)承壓，而在有效的主動管理支撐下，權益類資產(chǎn)對投資組合收益貢獻將不斷抬升。同時，組合可引入壓力測試、風險對沖等多種工具優(yōu)化極端風險防范體系，有效加強尾部風險管理效果，促進組合中長期收益預期穩(wěn)步提升。

（三）全面落實長周期投資與考核要求

經(jīng)過理論研究及實證分析，拉長考核周期有助于年金基金提升預期收益中樞并降低尾部風險。在相同的預期收益率和波動率條件下，拉長投資與考核周期有助于組合在投資期限內(nèi)提升預期收益中樞水平，從而提高超越固定基準（達成正收益）的概率，實現(xiàn)達成絕對收益目標的更優(yōu)路徑。同時，長周期考核逐步引導年金基金由“避免短期虧損”轉(zhuǎn)向“管理長期風險”，在適當?shù)耐顿Y政策及風險預算配合下，將更好地利用市場長期風格切換、主題輪動同步提升獲取超額收益的概率。

當前，在國內(nèi)長期資金有序入市的宏觀趨勢下，年金基金需以海內(nèi)外實踐經(jīng)驗為參考，綜合考量絕對收益策略風險收益特征與自身投資政策特色，不斷驗證各策略在年金資管領域的適用性與有效性，尋求最大程度適配年金基金管理要求的策略體系，以實現(xiàn)年金基金長期穩(wěn)健增值的目標。未來研究可以進一步探索主要絕對收益理論在年金基金資產(chǎn)的應用與多樣化情景實現(xiàn)路徑，為年金投資管理提供更全面的支持。

（本文僅代表作者觀點，文章內(nèi)容僅供參考，不構成投資建議。投資者據(jù)此操作，風險自擔。）

注：

 1、羅慶忠博士，平安養(yǎng)老保險股份有限公司受托資管團隊總經(jīng)理

2、周妍，平安養(yǎng)老保險股份有限公司受托資管團隊資配研究室負責人

3、王一行，平安養(yǎng)老保險股份有限公司受托資管團隊MOM經(jīng)理

4、重陽投資：絕對收益方法論，2019年6月

5、方紅資產(chǎn)管理：國內(nèi)公募絕對收益基金的發(fā)展概況，2025年5月

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